2018-10-25 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2742 喜歡：0
產(chǎn)業(yè)基金簡(jiǎn)介
1、產(chǎn)業(yè)基金緣起
產(chǎn)業(yè)基金又可被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，通常由投資機(jī)構(gòu)設(shè)立，指對(duì)具備高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，以期被投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。結(jié)合現(xiàn)有政策和實(shí)務(wù)操作，也可將產(chǎn)業(yè)基金定義為支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資于非公開(kāi)交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金。需要指出，通常對(duì)于集中投資于某一產(chǎn)業(yè)的基金也會(huì)被稱為“產(chǎn)業(yè)基金”，如上市公司設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。
我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金起源于以美國(guó)為主導(dǎo)的西方私募股權(quán)投資基金。20世紀(jì)80 年代中后期，境外陸續(xù)出現(xiàn)了許多投資于中國(guó)概念或境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)投資基金，命名形式多為“中國(guó)某某產(chǎn)業(yè)投資基金”。1995 年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)頒布了關(guān)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的第一個(gè)全國(guó)性法規(guī)——《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，使得外資產(chǎn)業(yè)投資基金具備了搶先占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的條件。
產(chǎn)業(yè)基金作為一種新興的融資工具，在實(shí)際融資過(guò)程中十分常見(jiàn)，但目前并沒(méi)有正式明確的法律界定，早在2001年發(fā)改委的前身國(guó)家計(jì)委制定了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，但未能下發(fā)實(shí)施。直到2017年1月，發(fā)改委印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，就產(chǎn)業(yè)基金中的政府出資產(chǎn)業(yè)基金的管理運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)范。
2、產(chǎn)業(yè)基金分類
（1）按目標(biāo)企業(yè)所處階段不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
（2）根據(jù)發(fā)起人的不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為政府背景型產(chǎn)業(yè)基金、機(jī)構(gòu)背景型產(chǎn)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金。其中政府背景型產(chǎn)業(yè)基金又包括由政府財(cái)政資金出資設(shè)立的新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃和由各級(jí)政府/大型央企/國(guó)企發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金。產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)投資基金則通常由某一領(lǐng)域內(nèi)的大型公司設(shè)立，與其他兩類基金的不同之處在于，這類基金更關(guān)注于自身產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局以及目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
（3）根據(jù)投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金/私募股權(quán)投資基金、企業(yè)重組基金/產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金等實(shí)業(yè)性投資基金。
（4）根據(jù)投資標(biāo)的的不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為股權(quán)投資資金、債權(quán)投資基金、“股+債”投資基金等。其中“明股實(shí)債”便屬于債權(quán)投資基金。
3、產(chǎn)業(yè)基金特點(diǎn)
產(chǎn)業(yè)基金的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)巧妙，常見(jiàn)的以應(yīng)用結(jié)構(gòu)分級(jí)和杠桿效應(yīng)為兩大特點(diǎn)。
（1）對(duì)基金進(jìn)行分級(jí)設(shè)置，一般分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)兩級(jí)，部分還可增加中間級(jí)，投資者基于各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好，承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)，獲得相應(yīng)的收益，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配；
（2）結(jié)構(gòu)分級(jí)后，通常由政府或企業(yè)出資做劣后級(jí)，金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)先級(jí)，杠桿比例通常為5-10倍，有的甚至多次使用杠桿，可發(fā)揮“種子”作用，最大限度地撬動(dòng)資金，突破資金瓶頸。為了更好使用杠桿，吸引金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額，產(chǎn)業(yè)基金中通常進(jìn)行明股實(shí)債安排，表面上金融機(jī)構(gòu)資金以股權(quán)形式進(jìn)入，但通常會(huì)附帶一些附加保障措施，常見(jiàn)的有回購(gòu)安排、差額補(bǔ)足、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式，從而導(dǎo)致股權(quán)投資回報(bào)不是根據(jù)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行收益分配，而是提供保本保收益承諾，定期支付固定收益，并按照約定進(jìn)行回購(gòu)，實(shí)質(zhì)上是按期還本付息的債權(quán)。
二
產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展現(xiàn)狀
近年來(lái)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)程如火如荼，在數(shù)量和規(guī)模上均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2016年，上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量為176只，募集資金總規(guī)模為1564.09億元。2017年，共計(jì)311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量365只，同比增長(zhǎng)107.4%，其中參投產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量在2只及以上的A股企業(yè)有62家。在365只產(chǎn)業(yè)基金中，有261只基金完成募集，總規(guī)模達(dá)2734.2億元，同比增長(zhǎng)74.81%。上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模持續(xù)壯大的背后，反映出我國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切需要以及產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)和融資需求等壓力的驟增，也讓一種特殊現(xiàn)象浮出水面——上市企業(yè)的多元化投資需求。
企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的目的除承擔(dān)上市公司體外融資的功能以及培育和孵化上市公司市值成長(zhǎng)的相關(guān)資產(chǎn)外，也存在概念炒作。不過(guò)近年來(lái)隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，炒作空間受到擠壓。此外，我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)基金大多是通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，采用明股實(shí)債的方式運(yùn)作，并不符合當(dāng)前去杠桿的大環(huán)境下監(jiān)管的要求，產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展迎來(lái)新的挑戰(zhàn)。隨著金融監(jiān)管強(qiáng)化升級(jí)，多部新規(guī)陸續(xù)出臺(tái)以規(guī)范和限制資管產(chǎn)品進(jìn)行直接借貸、委托貸款或明股實(shí)債等債權(quán)性投資。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，2017年2月中基協(xié)發(fā)布備案4號(hào)，禁止私募資管產(chǎn)品通過(guò)明股實(shí)債、委托貸款等方式投資熱點(diǎn)城市普通住宅項(xiàng)目；在地方政府領(lǐng)域，財(cái)政部近兩年間多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁地方政府利用PPP、各類政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債；最新的資管新規(guī)更是從結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、期限匹配等角度嚴(yán)格限制明股實(shí)債的運(yùn)作模式。由此，我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)入2.0新時(shí)代，亟待規(guī)范和突破。
三
產(chǎn)業(yè)基金“明股實(shí)債”的模式
1、“明股實(shí)債”定義
“明股實(shí)債”這一創(chuàng)新型投資方式最初形成的原因并非是特定的法律概念，而是伴隨著實(shí)務(wù)操作產(chǎn)生的。銀監(jiān)會(huì)將其列入非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，稱之為“帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資”。中基協(xié)在2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)—私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中對(duì)“明股實(shí)債”進(jìn)行了詳細(xì)定義：即投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本息，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。
綜上所述，給出“明股實(shí)債”定義：投資方名義上以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但實(shí)際上通過(guò)回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式與融資方約定資本金未來(lái)有效退出及確定利息收益的剛性實(shí)現(xiàn)，屬于階段性的股權(quán)讓渡。
2、“明股實(shí)債”動(dòng)機(jī)
明股實(shí)債模式快速興起，成為產(chǎn)業(yè)基金中的主流結(jié)構(gòu)，離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)和融資方的共同支持。
（1）繞開(kāi)放貸資格限制。具備經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)只有銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)和地方政府批準(zhǔn)的小額貸款公司。因此，除資金信托外，其他特殊目的載體（SPV）只能通過(guò)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。“明股實(shí)債”使得投資方在規(guī)避自身不具備放貸資格的同時(shí)，可以通過(guò)承擔(dān)較低的可控風(fēng)險(xiǎn)獲取固定收益。
（2）規(guī)避信貸審批限制，節(jié)約授信額度空間。明股實(shí)債早期的業(yè)務(wù)模式為融資方質(zhì)押股權(quán)從出資方獲取貸款，后來(lái)演變?yōu)樽尪刹糠止蓹?quán)，以此來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率，到如今已變成一種在房企融資、地方政府融資平臺(tái)、PPP項(xiàng)目融資中使用頻繁的創(chuàng)新模式。融資方自有資金不足，但通過(guò)銀行借貸又需要面臨繁雜的信貸審批程序及信貸額度的受限，故名義上通過(guò)股權(quán)方式融資，在項(xiàng)目后期通過(guò)回購(gòu)等模式實(shí)現(xiàn)出資方本利的退出。
（3）改善企業(yè)評(píng)級(jí)?！懊鞴蓪?shí)債”幫助企業(yè)有效降低負(fù)債率的同時(shí)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，使得部分企業(yè)尤其是上市公司和需要公開(kāi)發(fā)債的企業(yè)信用評(píng)級(jí)有所提升。
資金供給方和需求方各取所需，一拍即合，從而導(dǎo)致明股實(shí)債在產(chǎn)業(yè)基金中十分盛行。
3、“明股實(shí)債”風(fēng)險(xiǎn)
“明股實(shí)債”雖在實(shí)踐中得到廣泛運(yùn)用，但由于它既不是典型的股權(quán)投資也不是典型的債權(quán)投資，而是一種介于兩者之間的模糊狀態(tài)，存在著極大的不確定性，容易誘發(fā)多方面風(fēng)險(xiǎn)。
（1）法律風(fēng)險(xiǎn)，法律政策并未對(duì)明股實(shí)債明確定性，協(xié)議有效性和破產(chǎn)后受償順序等無(wú)據(jù)可依，容易產(chǎn)生糾紛。如新華信托與湖州港城置業(yè)的“明股實(shí)債”破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案。新華信托認(rèn)為雖然雙方約定以股權(quán)方式融資，但雙方有約定實(shí)際上是債權(quán)，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)融資，要求以債權(quán)人身份參加破產(chǎn)程序，參與分配公司破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；而融資方則認(rèn)定新華信托投入的資金屬于股權(quán)投資，不應(yīng)當(dāng)列入破產(chǎn)債權(quán)范圍內(nèi)，雙方由此產(chǎn)生爭(zhēng)議和糾紛。
（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，明股實(shí)債模式?jīng)]有法律保障，雙方約定的穩(wěn)定收益甚至是本金都難以保證。如上面的糾紛案中，最終法院認(rèn)定新華信托提出的“明股實(shí)債”、“讓與擔(dān)保”等主張，與事實(shí)并不相符，對(duì)其要求在破產(chǎn)程序中獲得債權(quán)人資格并行使相關(guān)優(yōu)先權(quán)利不予采納，導(dǎo)致在湖州港城置業(yè)破產(chǎn)后，新華信托損失慘重。
（3）管理風(fēng)險(xiǎn)，明股實(shí)債模式下，投資者按約定獲得穩(wěn)定收益，不參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，缺乏對(duì)被投資企業(yè)的有效管控。
4、“明股實(shí)債”監(jiān)管
隨著金融監(jiān)管升級(jí)，產(chǎn)業(yè)基金中的明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)也受到了監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注。產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管相對(duì)復(fù)雜，首先是私募股權(quán)投資基金，應(yīng)符合一行兩會(huì)和中基協(xié)的相關(guān)規(guī)定。若有政府出資，還應(yīng)滿足發(fā)改委和財(cái)政部的要求。目前，一行兩會(huì)、中基協(xié)、發(fā)改委、財(cái)政部等監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織接連發(fā)文規(guī)范明股實(shí)債模式，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金規(guī)范發(fā)展。
一行三會(huì)一局發(fā)布的資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品只能有一層嵌套，分級(jí)私募權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，且不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額提供保本保收益安排，所以產(chǎn)業(yè)基金中通常采用的擔(dān)保、差額補(bǔ)足和回購(gòu)安排等明股實(shí)債形式將受到限制。
中基協(xié)備案管理規(guī)范第4號(hào)文規(guī)定在房地產(chǎn)領(lǐng)域禁止私募資管產(chǎn)品通過(guò)明股實(shí)債、委托貸款等方式投資熱點(diǎn)城市普通住宅項(xiàng)目。中基協(xié)洪磊會(huì)長(zhǎng)在正式場(chǎng)合明確私募基金不能存在明股實(shí)債或明基實(shí)貸模式，今后明股實(shí)債類產(chǎn)業(yè)基金將很難通過(guò)備案，影響巨大。
發(fā)改委出臺(tái)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，要求禁止從事明股實(shí)債等變相增加政府債務(wù)的業(yè)務(wù)。
財(cái)政部接連下發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》、50號(hào)文、87號(hào)文、92號(hào)文、23號(hào)文，規(guī)范政府融資行為，不得引入明股實(shí)債類股權(quán)資金，明令禁止地方政府及部門在各類投資基金中作出承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，不得將投資基金異化為政府債務(wù)。
雖然，短期監(jiān)管部門和自律組織協(xié)同發(fā)力圍剿明股實(shí)債類產(chǎn)業(yè)基金，明股實(shí)債模式難以為繼，產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，但長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)基金作為股權(quán)投資的重要工具，順應(yīng)國(guó)家大力發(fā)展直接融資的趨勢(shì)，符合投融資體制改革的方向，未來(lái)發(fā)展前景巨大。因此，產(chǎn)業(yè)基金正處于發(fā)展陣痛期，需要加快調(diào)整轉(zhuǎn)型，厘清股權(quán)和債權(quán)的界限，從明股實(shí)債向真實(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)變，交由基金管理人專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，按照市場(chǎng)化模式運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。
5、“股+債”模式
我國(guó)目前針對(duì)產(chǎn)業(yè)基金募資所施行的政策可以說(shuō)是限制債權(quán)投資，鼓勵(lì)股權(quán)投資。對(duì)“明股實(shí)債”的明令禁止使得多方提出“股+債”的投資模式，但該模式所面臨的監(jiān)管規(guī)則也不容忽視。
（1）根據(jù)中基協(xié)的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，進(jìn)行債權(quán)投資，其中投資股權(quán)的比例不應(yīng)低于80%。這意味著，私募股權(quán)基金做債權(quán)投資的比例不得超過(guò)20%，否則存在著備案不通過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）按照中基協(xié)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)分工要求，如果在基金層面同時(shí)開(kāi)展“股+債”業(yè)務(wù)便意味著需要通過(guò)兩家不同的基金管理人開(kāi)展，這勢(shì)必會(huì)造成項(xiàng)目的“割裂”，不僅會(huì)導(dǎo)致管理成本的增加，也會(huì)引發(fā)后期利益分配的合理性等諸多問(wèn)題。
（3）產(chǎn)業(yè)基金開(kāi)展的債權(quán)性投資在本質(zhì)上屬于民間借貸范疇，從合規(guī)性上講，建議采用委托貸款、商業(yè)保理等方式。
產(chǎn)業(yè)基金作為最受青睞的融資方式之一，數(shù)量和規(guī)模不斷創(chuàng)出新高。傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基金中，“明股實(shí)債”十分常見(jiàn)，暗藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融監(jiān)管升級(jí)，產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，“明股實(shí)債”宣告終結(jié)，應(yīng)加快向真實(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)型。
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