2019-02-13 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3399 喜歡：0
隨著私募基金的發(fā)展，作為基金的投資人，更多樣化的LP逐漸加入到股權(quán)投資中，選擇什么樣的私募股權(quán)基金來(lái)配置資產(chǎn)和進(jìn)行投資決策至關(guān)重要。
無(wú)論是境外的成熟市場(chǎng)還是中國(guó)本土新興市場(chǎng)，LP投資私募股權(quán)均面臨諸多挑戰(zhàn)，包括選擇基金的困難、投資渠道有限以及流動(dòng)性的問(wèn)題等。
LP作為私募股權(quán)基金的投資人，認(rèn)為投資私募股權(quán)相比投資其他類(lèi)別的資產(chǎn)，具有非常多的優(yōu)勢(shì)，具體如下：
高回報(bào)水平：與其他資產(chǎn)類(lèi)別相比，私募股權(quán)投資具備有吸引力的絕對(duì)和相對(duì)回報(bào)水平，投資業(yè)績(jī)排在前25%的私募股權(quán)基金能夠長(zhǎng)期顯著地創(chuàng)造髙于公開(kāi)股票市場(chǎng)的收益。
更多創(chuàng)造超額收益（“alpha”）的機(jī)會(huì)：業(yè)績(jī)排名前25%的回報(bào)水平通常具備黏性。這是由于基金能夠幫助企業(yè)顯著優(yōu)化經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略發(fā)展，特別表現(xiàn)在中小型并購(gòu)基金、特殊機(jī)會(huì)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資中，而在大型和超大型并購(gòu)中較為少見(jiàn)。
卓越的管理模式：LP與GP利益高度一致，GP及其管理團(tuán)隊(duì)與LP進(jìn)行較大數(shù)額的共同投資，以保證利益一致。與此同時(shí)，GP只有在投資人獲取優(yōu)先回報(bào)后才能獲得附帶權(quán)益。此外，不同于上市公司，私企不受過(guò)度監(jiān)管的影響。LP投資私募股權(quán)旨在長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值，而非進(jìn)行短期套利。
為創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)做出貢獻(xiàn)：私募股權(quán)基金所投企業(yè)多為新興行業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是高科技行業(yè)、先進(jìn)醫(yī)療行業(yè)等，LP投資私募股權(quán)基金能夠間接投資這類(lèi)企業(yè)。
與此同時(shí)，LP投資股權(quán)還面臨諸多挑戰(zhàn)和困難，主要反映在如下幾方面：
優(yōu)秀基金的篩選困難：必須投資業(yè)績(jī)排名在前25%的基金，私募股權(quán)投資的平均回報(bào)并不具有吸引力。
最好的投資機(jī)會(huì)有限：這主要是準(zhǔn)入問(wèn)題，由于渠道的限制，只有受邀的投資者才能接觸到最佳基金管理人。
流動(dòng)性相對(duì)較差：私募股權(quán)基金的流動(dòng)性比公開(kāi)市場(chǎng)差，盡管由于近幾年私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的迅速發(fā)展而使得這個(gè)問(wèn)題得以減輕。
一、LP投資私募股權(quán)的成功要素
LP投資私募股權(quán)的成功要素，主要包括基金管理人的選擇、進(jìn)入的渠道、分散化投資以及長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光。
值得一提的是，由于LP需要高度分散化的私募股權(quán)投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此具備選取優(yōu)秀基金的能力就顯得非常重要了。從全球范圍內(nèi)的投資數(shù)據(jù)來(lái)看，私募股權(quán)投資的平均回報(bào)并不具有吸引力，只有前25%的私募股權(quán)基金能夠長(zhǎng)期顯著地創(chuàng)造高于公開(kāi)股票市場(chǎng)的收益，LP必須經(jīng)過(guò)慎重、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮Y選，成功投資到業(yè)績(jī)排名前25%的私募股權(quán)基金。
1998～2009年的數(shù)據(jù)顯示，另類(lèi)投資尤其是私募股權(quán)投資是基于專(zhuān)業(yè)的策略而非市場(chǎng)的策略，其長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)?cè)诟鱾€(gè)梯隊(duì)GP的表現(xiàn)差異性更為明顯，LP只有成功投資到業(yè)績(jī)排名前25%的私募股權(quán)基金，才能獲得可觀的長(zhǎng)期回報(bào)。
二、LP的投資流程
賽馬，一項(xiàng)歷史悠久的運(yùn)動(dòng)，無(wú)論是起源于古羅馬的古典式賽馬還是現(xiàn)代的英國(guó)式賽馬運(yùn)動(dòng)，競(jìng)賽成功與否都有3個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：賽道、騎手和馬。這與LP的資產(chǎn)配置、篩選優(yōu)秀基金管理人以及識(shí)別高回報(bào)的基金的理念和邏輯非常契合。
1-2 ＬＰ投資流程：“賽道、騎手和馬”
三、資產(chǎn)組合的配置
對(duì)于賽馬而言，場(chǎng)中的賽道可以多種多樣，如速度賽道、障礙賽道、越野賽道以及馬術(shù)賽道等。不同的賽道有著不同的速度和技巧要求，而對(duì)于買(mǎi)賽馬票的觀眾而言，其對(duì)應(yīng)的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。
與此類(lèi)似，不同的基金有不同的背景和投資策略，有早期的風(fēng)險(xiǎn)投資（包括天使投資），也有后期的成長(zhǎng)資本，同時(shí)也有大型的并購(gòu)基金等，而各類(lèi)基金也有不同的基金規(guī)模。此外，LP還需要考慮配置的地理位置和專(zhuān)注的特定行業(yè)。因此，LP需要充分考慮不同基金的特點(diǎn)，合理配置好自己的“賽道”，構(gòu)建組合投資以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
進(jìn)一步來(lái)講，在投資私募股權(quán)的最開(kāi)始，LP需要對(duì)持有私募股權(quán)資產(chǎn)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)有清晰的認(rèn)識(shí)和判斷。在這個(gè)階段，LP不僅僅需要考慮私募股權(quán)投資本身存在的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)對(duì)投資人整體投資組合的影響，還要考慮其對(duì)現(xiàn)金流和流動(dòng)性管理的影響，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金本身投資期較長(zhǎng)且流動(dòng)性較差。
一旦LP從資金需求量、總體投資比例和投資期等方面確定了對(duì)私募股權(quán)基金的總體配置，就需要考慮如何向私募股權(quán)分配資金。LP需要決定如何將資金分配到不同的私募股權(quán)資產(chǎn)類(lèi)別、具體的地理位置以及哪些特定的行業(yè)。同時(shí)，這個(gè)過(guò)程還必須考慮投資的資金量，例如將大量資金投資到小規(guī)模的新興市場(chǎng)通常是不可行的。
完成戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置工作后，下一個(gè)投資步驟就是具體投資組合的構(gòu)建。在這一步，LP可以形成對(duì)未來(lái)資產(chǎn)組合的規(guī)劃，就多樣化的戰(zhàn)略向GP提出明確的建議和需求。
四、基金管理團(tuán)隊(duì)的篩選
在準(zhǔn)備賽馬過(guò)程中，在選擇好了賽道之后，下一步要選拔出優(yōu)秀的騎手。頂級(jí)的騎手不僅需要擁有應(yīng)對(duì)馬匹的專(zhuān)業(yè)掌控技巧以及精干的身材，還需要有應(yīng)對(duì)比賽的豐富經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，投資的最終目標(biāo)是獲得最好的投資收益，在對(duì)私募股權(quán)基金進(jìn)行了科學(xué)的投資組合規(guī)劃和資產(chǎn)配置之后，投資人下一步的目標(biāo)是選擇合適的GP也即基金的“騎手”。然而，由于私募股權(quán)基金的存續(xù)期通常較長(zhǎng)，部分長(zhǎng)達(dá)10年以上，長(zhǎng)期來(lái)看，LP需要對(duì)基金管理人的投資能力進(jìn)行完善的評(píng)估。
LP評(píng)估GP的維度，很多時(shí)候跟GP評(píng)估被投項(xiàng)目類(lèi)似，其中對(duì)人的判斷都是重中之重。市場(chǎng)變幻不定，投資方向也可能在基金的投資期內(nèi)就有所調(diào)整。對(duì)LP來(lái)說(shuō)，最關(guān)鍵的就是找到他們認(rèn)可和信任的基金管理人，由其來(lái)判斷市場(chǎng)，把握投資和退出的節(jié)奏。
五、單只基金的選擇
識(shí)別出好的馬匹是賽馬成功的關(guān)鍵因素之一，而每一匹馬都有自己的性格和優(yōu)勢(shì)。對(duì)于LP而言，即使是對(duì)于同一基金管理人，其旗下的多只基金業(yè)績(jī)也不盡相同。LP面對(duì)著大量的私募股權(quán)基金，它們投資于不同地區(qū)，遵循著不同的投資策略。對(duì)于在全球范圍內(nèi)運(yùn)作的幾萬(wàn)只私募股權(quán)基金，LP需要通過(guò)嚴(yán)格的分析來(lái)捕捉不同的投資機(jī)會(huì)。在這個(gè)過(guò)程中，最重要的是首先要建立不同地區(qū)和不同資產(chǎn)類(lèi)別的最廣泛的潛在投資庫(kù)，然后從這個(gè)龐大的庫(kù)存中找出一組可以投資的基金。在確保這些選出的有吸引力的基金投資從技術(shù)和法律角度看都合適的情況下，接下來(lái)就要盡可能迅速和有效地確定擬實(shí)際投資項(xiàng)目的名單。圖3-4展示了這一投資流程。
圖1-3單只基金投資流程
在投資過(guò)程中，LP通過(guò)各種決策會(huì)議討論投資機(jī)會(huì)，在每一階段都會(huì)做出決定——是否有必要繼續(xù)推進(jìn)投資。在投資過(guò)程結(jié)束時(shí)（盡職調(diào)查階段結(jié)束后）將形成結(jié)論，即是否進(jìn)行投資。一旦投資機(jī)會(huì)最后確定，該投資機(jī)會(huì)就會(huì)納入投資人現(xiàn)有的整個(gè)投資組合。在上述投資過(guò)程的初期，投資團(tuán)隊(duì)通常通過(guò)非正式會(huì)面管理投資機(jī)會(huì)。但是，在投資分析和盡職調(diào)查階段，是否繼續(xù)推進(jìn)投資決策是由投資管理人正式任命的投資委員會(huì)決定的。
（一）投資項(xiàng)目初期海選
一旦LP對(duì)不同的GP在市場(chǎng)上的表現(xiàn)有了詳細(xì)了解，他們就需要確保能夠獲取最大量的、最新的有關(guān)投資項(xiàng)目的信息。LP的目標(biāo)是盡可能識(shí)別出更多的投資項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目在最高層的投資評(píng)估過(guò)程中仍具有潛在投資價(jià)值，能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。當(dāng)LP識(shí)別出單個(gè)的投資項(xiàng)目，他們會(huì)對(duì)該投資項(xiàng)目的好壞形成初步的判定。如果一個(gè)投資項(xiàng)目符合投資條件，他們就會(huì)將該投資項(xiàng)目放入投資決策過(guò)程的下一步來(lái)進(jìn)行考察。為了找到最好的投資項(xiàng)目，LP需要對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)有充分的了解，這種了解可以通過(guò)不斷累積投資經(jīng)驗(yàn)獲得，也可以借助當(dāng)?shù)氐耐顿Y顧問(wèn)來(lái)獲取。
（二） 投資項(xiàng)目精選
在投資項(xiàng)目的精選階段，LP會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目做初步分析，了解投資項(xiàng)目的特點(diǎn)。通常來(lái)說(shuō)，篩選工作一般只涉及案頭分析以及現(xiàn)有知識(shí)的應(yīng)用，而與相關(guān)GP的工作人員進(jìn)行面對(duì)面討論的時(shí)間較少。在這個(gè)階段，LP要尋找投資項(xiàng)目中“不能促成交易達(dá)成”的因素，對(duì)投資項(xiàng)目提出全面的宏觀假設(shè)。破壞交易的因素可能因投資項(xiàng)目的不同而有差異，或可能與LP的自身情況有關(guān)，比如投資組合的投資集中度限制。在這個(gè)階段主要是從較宏觀和中觀的角度去闡述整體投資項(xiàng)目，提出建議并就該投資項(xiàng)目是否繼續(xù)進(jìn)入投資決策過(guò)程提出看法及緣由，以確定投資項(xiàng)目是否通過(guò)這一階段的篩選。
（三） 投資分析
對(duì)進(jìn)入此分析階段的投資項(xiàng)目，LP需要進(jìn)行更進(jìn)一步的分析研究，同時(shí)更多地與GP成員接觸。在這個(gè)階段，LP將花費(fèi)大量精力來(lái)充分理解基金的投資前提并進(jìn)行論證，了解GP的組織構(gòu)架及其團(tuán)隊(duì)的工作能力。這里的分析包括定性分析和定量分析，并決定該項(xiàng)目是否值得做進(jìn)一步的盡職調(diào)查。LP需要根據(jù)投資分析的結(jié)論和核心要素，做出完整、充分的盡職調(diào)查假設(shè)，提前羅列所有需要GP回答的問(wèn)題。
（四）投資盡職調(diào)查
盡職調(diào)査是單只基金投資流程的最后一個(gè)階段。這個(gè)階段的目標(biāo)是形成最后的決定，即是否同意投資于所分析的投資項(xiàng)目。在這個(gè)階段，LP開(kāi)展的盡職調(diào)查活動(dòng)是基于在投資分析中建立并形成共識(shí)的盡職調(diào)查假設(shè)。盡職調(diào)查過(guò)程是一個(gè)耗時(shí)又十分注重細(xì)節(jié)的過(guò)程。它涉及大量的定量分析和定性分析，還可能會(huì)用到外部的顧問(wèn)來(lái)解決具體的問(wèn)題。
六、基金監(jiān)控
當(dāng)LP投資了一只基金后，他們?cè)谕顿Y中的角色通常是被動(dòng)的。雖然許多基金設(shè)立了顧問(wèn)委員會(huì)使GP能夠與LP合作，但是投資決策的責(zé)任僅僅由GP來(lái)承擔(dān)。對(duì)GP運(yùn)營(yíng)流程“募投管退”中的投資、管理和退出活動(dòng)的監(jiān)控是LP在投資過(guò)程中的主要工作。非正式的監(jiān)控應(yīng)該是持續(xù)進(jìn)行的，但是正式的監(jiān)控通常在特定的時(shí)期發(fā)生（如季度或半年）。作為有限合伙協(xié)議的一方，GP將向LP就投資情況提供大量的詳細(xì)信息（包括基金和目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況）。一般來(lái)說(shuō)，GP可以為L(zhǎng)P獲取他們需要的信息，同時(shí)GP也越來(lái)越受到各種報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的約束，如國(guó)際私募股權(quán)估值（IPEV）。LP除了必須監(jiān)控基金及其投資的財(cái)務(wù)進(jìn)展情況，還必須監(jiān)控GP的內(nèi)部管理層情況，因?yàn)檫@些情況會(huì)對(duì)投資業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
基金監(jiān)控的目標(biāo)是確保GP遵循私募股權(quán)基金的投資戰(zhàn)略，保證最低的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要滿足或超出LP的期望。如果出現(xiàn)任何與可接受業(yè)績(jī)水平的偏差，或者出現(xiàn)不可接受的GP投資管理行為，LP都應(yīng)該有所行動(dòng)。
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