2019-02-13 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：3077 喜歡：0
2018年已逝，但VC/PE還在總結(jié)的路上。
這一年，創(chuàng)投圈出臺了一系列政策。從討論熱烈的A股上市制度大改革，到令人沉默的資管新規(guī)；從一波三折的創(chuàng)投稅新政，到浩浩蕩蕩的自查風(fēng)暴...這些“大招”一次又一次地洗禮了VC/PE行業(yè)，影響深遠(yuǎn)。
政策就是風(fēng)向標(biāo)，中國的投資人歷來不敢忽視。在2019開年之際，我們梳理了2018年影響VC/PE行業(yè)的十大政策，回顧過去一年中國創(chuàng)投行業(yè)的跌宕起伏。
一
獨(dú)角獸&CDR偃旗息鼓，
沒能迎來A股上市制度大改革
2018年伊始，A股上市制度改革呼聲高漲，一度被VC/PE機(jī)構(gòu)視為“救星”。
3月9日，證監(jiān)會主席劉士余明確指出，“我們會創(chuàng)造一些好的工具和相應(yīng)的制度安排支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，讓企業(yè)選擇合適方式回歸A股?！?/span>百度李彥宏、網(wǎng)易丁磊等互聯(lián)網(wǎng)大佬紛紛表態(tài)，有機(jī)會愿意回歸A股。
隨后，證監(jiān)會副主席閻慶民接著放出重磅消息：中國存托憑證（CDR）將很快推出。CDR是解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。這是監(jiān)管層首次明確“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸方式。
3月30日，國務(wù)院同意并發(fā)布了證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，正式拉開了A股上市制度改革的大幕。
此次A股上市改革，對境內(nèi)獨(dú)角獸開通IPO“綠色通道”，對境外巨頭實(shí)行CDR制度，一時(shí)間，各大“獨(dú)角獸”名單橫飛，創(chuàng)投圈一派喜大普奔的氣象。
然而，短短幾個月后，這一切似乎都偃旗息鼓了。獨(dú)角獸被成為了“毒角獸”，曾經(jīng)被熱切期待的CDR也漸漸被人遺忘在角落里。如今，2018年已經(jīng)完全過去了，創(chuàng)投圈終究沒能等待這場A股上市制度的歷史大變革。
二
資管新規(guī)落地，“募資難”全面爆發(fā)
2018年，100萬億大資管新規(guī)正式落地，VC/PE陷入一片沉默。
當(dāng)時(shí)，一位華南PE大佬直言，由于私募基金在募資端與各類資管產(chǎn)品有著密切關(guān)系，因此資管新規(guī)將對VC/PE機(jī)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
首當(dāng)其沖是“募資難”。至于資管新規(guī)如何影響VC/PE的募資，前海股權(quán)投資基金（有限合伙）首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長靳海濤曾作了全面地梳理：
1、資管新規(guī)前銀行理財(cái)資金是通過資金池進(jìn)行錯配后投資進(jìn)入了PE基金。資管新規(guī)后在不得開展資金池業(yè)務(wù)和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財(cái)資金投資私募基金的規(guī)模將會嚴(yán)重萎縮。
2、資管新規(guī)前銀行理財(cái)資金通過向投資人結(jié)構(gòu)化配資方式間接成為了私募股權(quán)投資基金的重要資金來源之一，新規(guī)后該等模式很難延續(xù)，該等資本供給量將相應(yīng)大幅減少。
3、隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)和地方政府債務(wù)的規(guī)范清理，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模正回歸常態(tài)，未來私募基金從有銀行配資的政府引導(dǎo)基金募資存在較大不確定性。
4、資管新規(guī)對股票定增類結(jié)構(gòu)配資和未上市項(xiàng)目并購?fù)顺鐾ǖ酪苍斐闪酥卮笥绊?。其?shí)我們很多并購的項(xiàng)目，在并購過程中也會采取類似于歐美的杠桿式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但后續(xù)由于杠桿比例約束等原因?qū)⑹艿街卮笥绊憽?/span>
5、資管新規(guī)對個人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個人合格投資者數(shù)量及投資規(guī)模。
如今一年過去了，大多數(shù)VC/PE仍然深陷在“募資難”的泥淖中，可見資管新規(guī)的殺傷力之大。
三
港交所改革生效，赴港上市潮來了
2018年，赴港上市潮浩浩蕩蕩。
4月30日，港交所“25年來最大變革”——引入同股不同權(quán)機(jī)制及生物科技企業(yè)上市的新政正式生效。自此，港交所正式接受同股不同權(quán)企業(yè)來港上市，同時(shí)允許未盈利的生物科技企業(yè)上市，震撼內(nèi)地創(chuàng)投圈。
隨后，港交所吸引了小米、美團(tuán)點(diǎn)評等“巨無霸”新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，還上演了一場絕無僅有的一幕：7月12日，同時(shí)有8家公司在港交所上市，而這8家公司高管又要同時(shí)敲鐘，敲開市鐘的鑼竟然不夠用了。最后，港交所提供了一個折衷的辦法：每兩家共用一面鑼，每家公司一個人敲。
沒有懸念，2018年港交所重奪全球交易所IPO集資額冠軍，超過紐交所、東京證券交易所和納斯達(dá)克。
不過，光鮮的背后難掩尷尬。2018年是港股IPO回報(bào)最差的一年。數(shù)據(jù)顯示，融資額不少于1億美元的IPO公司，上市第一個月平均下跌6.2%，全年有70%赴港上市企業(yè)破發(fā)，留下了滿地的遺憾。
四
創(chuàng)投稅收虛驚一場，確保稅負(fù)總體不增
2018年，稅收風(fēng)波一度令整個創(chuàng)投行業(yè)無眠。
8月底，一則關(guān)于“創(chuàng)投企業(yè)等同于個體工商戶按照35%來征稅”的傳聞引發(fā)創(chuàng)投圈巨震。所幸的是，后來國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定落實(shí)新修訂的個人所得稅法的配套措施，決定完善政策確保創(chuàng)投基金稅負(fù)總體不增。
3個月后，創(chuàng)投企業(yè)稅收問題終于塵埃落定。據(jù)中國政府網(wǎng)報(bào)道，國務(wù)院總理李克強(qiáng)12月12日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定實(shí)施所得稅優(yōu)惠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，加大對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新支持力度。
新政策在今年已在全國對創(chuàng)投企業(yè)投向種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)實(shí)行按投資額70%抵扣應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠政策基礎(chǔ)上，從明年1月1日起開始實(shí)行。
對依法備案的創(chuàng)投企業(yè)，有兩種方式可任選其一：1、按單一投資基金核算，其個人合伙人從該基金取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；2、按創(chuàng)投企業(yè)年度所得整體核算，其個人合伙人從企業(yè)所得，按5%—35%超額累進(jìn)稅率計(jì)算個人所得稅。
需要強(qiáng)調(diào)的是，上述政策實(shí)施期限暫定5年。使創(chuàng)投企業(yè)個人合伙人稅負(fù)有所下降、只減不增。
五
升級版“雙創(chuàng)”出爐，創(chuàng)投行業(yè)的信心回來了
稅收風(fēng)波之后，中國創(chuàng)投行業(yè)迎來了新里程碑。
9月26日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見，罕見地公布了一系列優(yōu)惠政策：
包括按照不溯及既往、確保總體稅負(fù)不增的原則，抓緊完善進(jìn)一步支持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的稅收政策；支持尚未盈利的創(chuàng)新型企業(yè)上市；推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實(shí)行“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)....這一系列措施，一掃數(shù)月來創(chuàng)投圈的陰霾。
此次新政意義非凡，堪稱一注強(qiáng)心劑。
2018年上半年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)舉步維艱，“募、投、管、退”多個環(huán)節(jié)都遭遇了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。面對行業(yè)的困境，不少年輕的投資人紛紛萌生轉(zhuǎn)行的念頭。這份近10000字的《意見》，給疲憊已久的創(chuàng)投圈帶來了一份希望和信心。
六
VC/PE自查風(fēng)暴，掀開私募監(jiān)管一角
2018年，VC/PE迎來了提心吊膽的一刻：私募基金大清查正式啟動。
這一切始于9月20日晚間的一份文件。當(dāng)日，部分私募基金管理人突然收到中國基金業(yè)協(xié)會下發(fā)的《關(guān)于限期提交自查報(bào)告的通知》（中基協(xié)字〔2018〕277號），要求管理人開展自查工作，內(nèi)容包括四大方面15個要點(diǎn)，要求之細(xì)，歷史罕見。
《通知》明確指明逾期不提交自查報(bào)告的法律后果：如果你公司未能在2018年10月31日前提交自查報(bào)告，協(xié)會將按照《中國證券投資基金業(yè)協(xié)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金行業(yè)自律管理的決定》，將你公司納入異常經(jīng)營程序。
值得一提的是，此次由中基協(xié)操刀對存量管理人和存量基金業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范性清查，在行業(yè)內(nèi)尚屬首次。新規(guī)震撼VC/PE圈，甚至有知名律師撰文：請記住今天，2018年9月20日。
事實(shí)上，自查只是VC/PE在2018年遭遇監(jiān)管的“冰山一角”。2018年，私募基金迎來史無前例的嚴(yán)厲監(jiān)管，不但注冊難，備案也難，一時(shí)圈內(nèi)風(fēng)聲鶴唳。
外界普遍認(rèn)為，在阜興系私募暴雷事件之后，股權(quán)類私募機(jī)構(gòu)的自查會成為主要監(jiān)督對象。而這是給所有人敲響了警鐘：以后私募基金行業(yè)自查有望常態(tài)化，不合規(guī)的私募基金管理人要統(tǒng)統(tǒng)退出歷史舞臺。
七
IPO被否重組上市間隔期塵埃落定
2018年，IPO被否重組上市間隔期經(jīng)歷了一波三折。
早在2月23日，證監(jiān)會發(fā)布一則名為《關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問題與解答》的公告，明確表示對標(biāo)的資產(chǎn)曾申報(bào)IPO被否決的重組項(xiàng)目將加強(qiáng)監(jiān)管，主要是企業(yè)在IPO被否決后至少應(yīng)運(yùn)行3年才可籌劃重組上市。
這個消息在金融圈引發(fā)轟動。IPO被否后3年內(nèi)不得借殼重組，相當(dāng)于被否企業(yè)借殼的路子堵死了，等三年企業(yè)基本上都不會考慮。因此，企業(yè)首次申報(bào)IPO會更加謹(jǐn)慎，甚至在發(fā)審會通過概率不高的情況下，會主動撤回申請。
當(dāng)時(shí)，有PE投資人預(yù)測，隨著IPO被否代價(jià)加大，正在排隊(duì)的企業(yè)也許會掀起一波撤材料風(fēng)潮。
所幸在8個月后，這一規(guī)定迎來了調(diào)整。
10月20日晚間，證監(jiān)會官網(wǎng)刊發(fā)一篇《證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬就IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易相關(guān)政策回答》，表為回應(yīng)市場需求，統(tǒng)一與被否企業(yè)重新申報(bào)IPO的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購重組，推動上市公司質(zhì)量提升，“我會將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月”。
至此，IPO被否重組上市間隔期終于塵埃落定。有PE投資人表示，接下來會重點(diǎn)關(guān)注IPO發(fā)行節(jié)奏?！皬拇蟾怕蕘砜?，以后IPO發(fā)行節(jié)奏有可能會放緩，而監(jiān)管層會鼓勵大家通過并購重組上市公司實(shí)現(xiàn)借殼上市，這樣可以加快垃圾股退市，整體提升上市公司質(zhì)量?！?/span>
八
鼓勵私募股權(quán)基金參與上市公司并購重組
“往往市場最慘淡的時(shí)候，就是PE投資最好的時(shí)候”。2018下半年，私募股權(quán)投資迎來了新景象。
10月19日，中國證監(jiān)會黨委書記、主席劉士余在接受新華社采訪時(shí)明確指出，鼓勵私募股權(quán)基金通過參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組。
隨后，中基協(xié)就“私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購重組”相關(guān)問題答記者問，再次重申了私募股權(quán)投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組。
鼓勵私募股權(quán)基金參與上市公司并購重組，一時(shí)成為熱議話題。
對此，有PE機(jī)構(gòu)表示，目前接觸到很多一級市場的項(xiàng)目，估值都在15~20倍，有些偏新興行業(yè)的項(xiàng)目甚至更高。而二級市場很多項(xiàng)目，行業(yè)地位是細(xì)分行業(yè)龍頭，估值也就在10多倍，由于其已經(jīng)上市，也存在較好的退出渠道和流動性，因此，二級市場的企業(yè)無疑具有較好的投資價(jià)值。
九
取消險(xiǎn)資開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制
2018年，VC/PE終于等來了一個令人欣喜的改變——取消險(xiǎn)資開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制。
2018年10月26日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》（下稱《股權(quán)辦法》），對此前的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》進(jìn)行修訂，并開始公開征求意見。
備受關(guān)注的是，本次修訂調(diào)整的主要內(nèi)容是：取消保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，通過“負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機(jī)制提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。另外，《股權(quán)辦法》不再限制財(cái)務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍，要求保險(xiǎn)公司綜合考慮自身實(shí)際，自主審慎選擇行業(yè)和企業(yè)類型，并加強(qiáng)股權(quán)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力建設(shè)。
對于深陷“募資難”的VC/PE行業(yè)而言，這次修訂意義重大。此前，曾有創(chuàng)投大佬直言“募資難”的原因之一，就是本來應(yīng)成為VC/PE基金主力軍的保險(xiǎn)資金進(jìn)度仍比較緩慢?！?/span>
早在2010年9月，保監(jiān)會下發(fā)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，允許險(xiǎn)資投資未上市企業(yè)股權(quán)首度開閘后，險(xiǎn)資正式開始作為LP參與私募股權(quán)基金投資。不過，由于投資行業(yè)的限制很多，大量險(xiǎn)資并未被充分運(yùn)用到股權(quán)投資行業(yè)。
如今，隨著險(xiǎn)資大門即將敞開，巨量資金將進(jìn)場，困擾困擾VC/PE行業(yè)的“募資難”問題有望得到緩解。對此，清科研究中心表示，未來保險(xiǎn)資金將成為私募股權(quán)投資行業(yè)重要的資金來源。
十
科創(chuàng)板呼之欲出，VC/PE翹首以待
11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式發(fā)表主旨演講時(shí)表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。至此，等待了多年的科創(chuàng)板呼之欲出。
這一舉措令VC/PE期待不已。梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春表示：“IPO市場應(yīng)該是有進(jìn)有退的，那些僵尸企業(yè)、靠收房租存活的沒價(jià)值的企業(yè)早就該退市。好的科創(chuàng)類公司應(yīng)該在資本市場上活躍，讓投資人發(fā)現(xiàn)更多有價(jià)值的企業(yè)。對VC/PE來講是很大一波紅利，可以很好的解決創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上市‘堰塞湖’問題?！?/span>
盡管目前具體方案尚未公布，但各地已紛紛備戰(zhàn)“科創(chuàng)板”。據(jù)報(bào)道，上海市科委已經(jīng)推動科技企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)加快股改；浙江省創(chuàng)投協(xié)會要求各會員單位在投資企業(yè)中推薦擬在科創(chuàng)板上市的企業(yè)；安徽省對登陸科創(chuàng)板的企業(yè)將給予“真金白銀”的支持——對在科創(chuàng)板等境內(nèi)外證券交易所首發(fā)上市民營企業(yè)，省級財(cái)政分階段給予獎勵200萬元.....
各方都在翹首以待科創(chuàng)板“開閘”。對此，同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)始合伙人、董事長鄭偉鶴預(yù)測，“回顧一下歷史，創(chuàng)業(yè)板在2009年下半年啟動，第一批上了28家。我認(rèn)為科創(chuàng)板明年年中能夠推出來，有50家左右上市”。
結(jié)語
回顧2018年，VC/PE行業(yè)的十大政策堪稱是一部簡史，見證了創(chuàng)投行業(yè)的蛻變之路。
而2019年，大家有新的期待。此前眾多投資人紛紛達(dá)成了一個共識：如果把創(chuàng)投圈比作成一個“池子”，那么只有政策穩(wěn)定，在這池子的“魚”，才知道如何找到自己的生存之道，這是一切的根本。
正如一位VC大佬感慨，“歸根到底，咱們的政策首先要可預(yù)期，哪怕是最壞的政策也要讓我們可預(yù)期，這樣市場才會調(diào)整，這條路走不通我就走其他的路?！?/span>
上一篇：一文讀懂LP的投資流程及成功要素
下一篇：投資并購中過渡期損益的內(nèi)容梳理
